МАРЖИНАЛЬНАЯ ТОРГОВЛЯ:
аналитический обзор публикаций в центральной и региональной прессе
ВВЕДЕНИЕ
Маржинальная торговля состоит в использовании инвестором заемных денег и ценных бумаг, предоставляемых брокером. Причем заемные активы предоставляются с определенным "кредитным плечом" по отношению к собственным средствам инвестора. Первоначальная маржа - отношение величины собственных средств инвестора к совокупности его собственных и заемных средств. Критическая маржа - доля личных акций клиента в совокупном портфеле, при которой брокер принудительно закрывает его позицию или требует "довнесения" средств. Расчет критической маржи ведется с одной целью - чтобы инвестор не мог проиграть заемные средства.
Исходя из западной практики, оптимальными являются два нормативных уровня первоначальной и критической (минимально допустимой маржи): не ниже 50% и 30% соответственно.
Пятидесяти процентный уровень первоначальной маржи не дает клиенту быстро разориться: держит его на безопасном расстоянии от уровня критической маржи и не вынуждает часто сокращать позиции для поддержания уровня маржи на счете, что обычно ведет к фиксации убытков клиентом.
Если взять данные по движению цен "голубых фишек" за посткризисный период и вычислить величину VAR (величину возможных потерь, отвечающих заданному доверительному интервалу), то с вероятностью 99% изменения цен не превосходят 30% за один день. Этим адепты западной модели маржинальной торговли предлагают руководствоваться при определении уровня критической маржи в России.
По различным оценкам, объем маржинальной торговли сейчас составляет 50—90 процентов от всего оборота российского рынка акций. Более точной статистикой никто не располагает, поскольку этот сегмент рынка никем не контролируется. В нашем законодательстве понятие маржинальной сделки вообще отсутствует, хотя объем таких операций просто поражает.
Нет сомнений, что регулирование маржинальной торговли необходимо. Если никак не контролировать этот сегмент рынка, то в конечном итоге проиграют все: регулирующие органы, инвесторы и даже брокеры. Так, самый явный опыт негативного влияния маржинального кредитования ощутили на себе все американские инвесторы в 1929 году, когда началась Великая депрессия. Тогда маржинальщики сильно усугубили крах на биржах. Во время паники на рынке брокеры были вынуждены принудительно закрывать позиции заигравшихся с большими "плечами" инвесторов, что закончилось цепной реакцией и падению рынка не было конца. Примерно то же самое происходило на российском рынке в марте, да и осенью прошлого года, но имело менее разрушительные последствия.
Также интересно, что риски несут и те клиенты, которые вообще не занимаются маржинальной торговлей. Так, недобросовестные российские брокеры кредитуют маржинальщиков бумагами других своих клиентов. В то же время не остается сомнений, что маржинальная торговля, в конечном счете, должна стать полноправной составляющей российского рынка ценных бумаг.
РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ
Развитие российского фондового рынка значительно опережает его нормативно-правовую базу. Это ярко демонстрируется на примере маржинальной торговли — нормативно-правовой базы для осуществления которой, до последнего времени, не существовало.
Компании, в настоящий период предоставляющие услуги по маржинальной торговле, условно можно разделить на три группы:
компании, для которых маржинальная торговля является основным источником прибыли (у них большие обороты по сравнению с собственным капиталом, достаточно высокие "плечи", низкие комиссии);
компании, предоставляющие услугу маржинальной торговли как дополнительную к другим (у них более или менее взвешенная политика маржинальной торговли);
компании, предоставляющие услугу маржинальной торговли только для ВИП-клиентов.
Очевидно, что первая группа ведет достаточно рискованный бизнес.
Что касается третьей группы, здесь, наоборот, риски минимальны. Поскольку заемные средства предоставляются ограниченному кругу клиентов, то с каждым из них работа ведется по каждой сделке отдельно, и компании обычно оформляют их либо как сделки репо, либо иными способами.
В этом случае нет необходимости разрабатывать систему мер по минимизации рисков маржинальной торговли: деньги и бумаги предоставляются только тем клиентам, которые гарантируют возврат на 100% и с ними не возникнет конфликтов.
Следует обратить наибольшее внимание на вторую группу компаний. Именно они осуществляют классическую маржинальную торговлю. Рассмотрим три аспекта этой торговли: юридический, операционный, аспект рыночных и кредитных рисков.
ЮРИДИЧЕСКИЙ АСПЕКТ МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛИ
Часть компаний предлагает своим клиентам маржинальную торговлю в рамках брокерского договора, где не оговариваются существенные условия маржинальной торговли. В него обычно включается дополнительный пункт, согласно которому брокер приобретает право реализовать активы клиента, если на счете последнего возникнет задолженность. Таким образом, открыв обычный брокерский счет, клиент автоматически может пользоваться заемными средствами компании или других клиентов, а компания может регулировать размер выданных заемных средств. Это обычно позиция брокеров первой группы, для которых маржинальная торговля - основной источник дохода.
Однако, как показывает практика, обе стороны более защищены, если их отношения при осуществлении маржинальной торговли регламентированы отдельным (помимо брокерского) договором. Согласно ему клиент получает право:
пользоваться заемными средствами (деньгами и маржинальными ценными бумагами) в пределах первоначальной маржи;
самостоятельно сокращать открытые позиции для увеличения маржи по счету.
Между тем, брокер имеет право:
отказать клиенту в предоставлении заемных средств, ведущих к уменьшению маржи по счету, если фактическая маржа по счету уже есть или будет ниже первоначальной;
реализовать часть или все активы из обеспечения клиента, если фактическая маржа стала ниже минимально допустимого уровня (критического).
Соответственно на клиента возлагаются следующие обязанности:
совершать маржинальные сделки только с маржинальными ценными бумагами, установленными компанией, и соблюдать нормативные уровни маржи;
выплачивать компании вознаграждение за использование заемных средств.
При этом брокер обязан реализовывать обеспечение клиента только на открытом (биржевом) рынке.
Должны быть четко определены условия, при которых начинают действовать те или иные права и обязанности.
Клиент, желающий совершать маржинальные сделки, зачастую недооценивает, либо даже не подозревает, какие риски он на себя берет. Поэтому клиента необходимо ознакомить с основными рисками, которые возникают при маржинальной торговле, и предложить подписать перечень рисков, которым он соглашается подвергнуть свои активы. Этот документ не только лучше будет защищать компанию от возможных проблем с клиентами, но и подтолкнет клиента к принятию более взвешенных и осторожных решений при торговле с "плечом".
Само по себе подписание договора не дает брокеру реального права реализации активов из обеспечения, когда маржа по счету клиента снижается ниже критического уровня. Поэтому необходимо иметь доверенность от клиента на эти действия при четко определенных условиях.
ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ
Риски, возникающие при неправильном оформлении юридических документов, мультиплицируются, если компания не уделяет должного внимания операционным рискам. Как только возникает ситуация, при которой возможен конфликт интересов компании и клиента, например, принудительное сокращение или закрытие позиции клиента, у брокера должна быть четкая инструкция, регламентирующая процедуру взаимодействия подразделений компании, которые вовлечены в процесс маржинальной торговли. Обычно это подразделения работающие непосредственно с клиентом (клиентский сервис) и осуществляющие операционную деятельность, торговую деятельность, риск-менеджмент.
Процедуры должны быть подробными, четкими, не допускающими двойного трактовки, если что-то сделано неправильно (например, вместо того чтобы реализовать обеспечение на открытом рынке, компания берет их себе в портфель, цены отыгрывают назад, у клиента возникает вполне резонный вопрос, куда делись его активы — на рынке ведь они не были реализованы, поскольку нет подтверждения в торговой системе; компании придется взять убытки на себя и вернуть активы клиенту) или вовсе что-нибудь не сделано. Это грозит неприятностями самой компании. Подобные инструкции должны существовать у брокера и должны быть приняты им официально.
Серьезные операционные риски брокер несет, если не имеет возможности:
постоянного мониторинга маржинальных счетов;
оперативного поступления и обновления данных;
пересчета позиций и оценки обеспечения клиентов по текущим рыночным ценам, поступающим напрямую с торговых площадок, а не введенных менеджером клиента. Подобные операционные проблемы могут возникнуть потому, что программное обеспечение не позволяет этого делать, либо это требует значительных ресурсов (людских, временных и т.д.).
Операционные риски высоки, если в кампании нет специалиста, который может объективно оценивать маржинальные позиции клиентов, принимать решения по ним при наступлении определенных условий и координировать работу вовлеченных в маржинальную торговлю подразделений. При чем речь здесь идет о специалисте, не зависимом от подразделений, которые непосредственно торгуют на рынке и обслуживают клиентов.
РЫНОЧНЫЕ И КРЕДИТНЫЕ РИСКИ
Рыночные и кредитные риски минимизируются за счет принятия нормативных уровней маржи, списка маржинальных ценных бумаг и дополнительных ограничений по усмотрению компании.
Нормативные уровни маржи, такие как исходная (первоначальная) и минимально допустимая (критическая) маржа, брокеры также устанавливают самостоятельно. У некоторых компаний существует только минимально допустимый уровень маржи.
Списки ценных бумаг, которые клиенты могут покупать на заемные средства или продавать "без покрытия" (маржинальные ценные бумаги), определяются брокером также самостоятельно. Главный критерий выбора маржинальных ценных бумаг — это ликвидность. Обычно это "голубые фишки" — от 4 до 10 самых ликвидных эмитентов. В обеспечение принимаются обычно эти же ценные бумаги, но некоторые компании в качестве обеспечения принимают и менее ликвидные с неким дисконтом или без, ценные бумаги, которые по их усмотрению достаточно ликвидны в данный момент и будут ликвидны в течение периода существования открытой под это обеспечение позиции.
Кроме этого (нормативные уровни маржи и список маржинальных ценных бумаг), некоторые инвестиционные компании накладывают дополнительные ограничения на маржинальный счет клиента:
максимальная величина заемных средств на один маржинальный счет клиента;
максимальная величина заемных средств под обеспечение ценных бумаг одного эмитента на одном маржинальном счете;
на все маржинальные счета:
максимальная величина всех предоставляемых заемных средств — денежных средств для покупок и ценных бумаг для продаж "без покрытия";
определенная структура обеспечения, т. е. если лимит заемных средств под одного эмитента исчерпан, то в качестве обеспечения этот эмитент уже не принимается.
Как показывает мировая практика, низкие уровни маржи, дешевые заемные средства, символические комиссионные ведут к тому, что клиент, не думая о последствиях, старается использовать свои возможности по максимуму и в конечном итоге разоряется. Такая политика может привести к тому, что доверие к маржинальной торговле будет подорвано.
ПОПЫТКИ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг предполагает несколько ограничить кредитование акциями и денежными средствами на фондовом рынке.
21 марта комиссия приняла постановление "Об утверждении правил осуществления брокерской деятельности при совершении маржинальных сделок на рынке ценных бумаг". Постановление разрешает и дальше брокерам кредитовать своих клиентов, но только на биржах и по ограниченному списку инструментов — "голубым фишкам". Впрочем, и сейчас эти требования выполняются почти в полном объеме. Кроме того, брокерским фирмам придется по итогам каждого дня отчитываться перед биржами о своем маржинальном обороте. И, наконец, самое главное - постановление вводит целый ряд количественных ограничений. В частности, уровень первоначальной маржи — не менее 60 процентов ("кредитное плечо" 1:0,67) и уровень критической маржи — 30 процентов. Это означает, что если инвестор имеет 60 рублей или акции на эту сумму, то в кредит он может получить от брокера не больше 40 рублей. И если затем доля его собственных бумаг в фондовом портфеле уменьшится до 30 рублей, то брокер будет обязан принудительно продать акции клиента, если тот не " довнесет" еще средства сверх этого уровня.
При определении таких критериев ФКЦБ ориентировалась на западные рынки. Например, в США сейчас начальная маржа — 50 процентов, а уровень критической маржи — 25 процентов. Однако наш рынок обладает большей волотильностью, поэтому комиссия определила еще более жесткие критерии.
Многие брокеры первой группы видели такие жесткие нормативы разве что в страшном сне, но в скором времени они станут реальностью. Для сравнения: сейчас компании предоставляют своим клиентам "кредитное плечо" 1:10, то есть, имея всего 1 тыс. долларов, можно оперировать сразу десятью. А некоторые из них предлагают своим клиентам просто убийственное "плечо" 1:25, в таком случае начальная маржа составляет всего 4 процента. Играть с такими большими "плечами" компании разрешают только в течение дня, что чрезвычайно рискованно, если, конечно, не обладать инсайдом. Ну, а на более длительный срок "плечи", как правило, не превышают 1:4.
Брокеры предлагали внести начальный уровень маржи в диапазоне от 25 до 50 процентов, а критический уровень маржи - от 17 до 30 процентов. Судя по всему, ФКЦБ остановилась на более жестком варианте предложений сформулированных, в частности, компанией "Атон", которая в результате укрепит свои позиции на этом рынке вместе с другими брокерами второй группы. У этой группы брокеров появляется явная возможность увеличить прибыль за счет комиссионных и процентов по кредиту. Но вот поиск оптимальных количественных критериев контроля - вопрос сложный.
ФКЦБ намерена также обязать брокеров выполнять два норматива, которые названы R1 и R2. Первый рассчитывается как отношение суммы задолжности всех клиентов к сумме собственных средств брокеров и размеров кредитов, уже выданных брокеру или предоставляемых ему по его первому требованию. Для брокеров , собственные средства которых составляют до 10 млн. руб и меньше этот норматив будет равен 2, а для брокеров с собственным капиталом больше 10 млн. руб – 3, что опять-таки работает на интересы брокерского "крупняка". Еще один коэффициент (R2) – норматив задолженности одного клиента перед брокером к собственным средствам брокера , не должен превышать 0,25.
Между тем рискованным игрокам не стоит отчаиваться. В ряде компаний, предоставляющих большие "плечи", их юристы уже ищут способы, как обойти постановление ФКЦБ. В свою очередь комиссия уверена, что сможет без особых проблем контролировать исполнение новых нормативов через биржи перед которыми обязаны будут отчитываться маржинальные брокеры.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Дискуссия вокруг нормативов маржинальной торговли, устанавливаемых ФКЦБ , на самом деле вторична по сравнению с той проблемой , что на уровне комиссии в принципе невозможно устранить постоянно действующий фактор нарушения участниками маржинальной торговли, не являющимися кредитными организациями, Гражданского и Налогового кодексов. Вопрос регулирования услуг имеющих явно кредитную природу на уровне непрофильного ведомства не может быть решен законным и эффективным образом.
9 апреля |
Комитет участников рынка ценных бумаг |
(по материалам газет КоммерсантЪ, Финансовая Россия,
Деловой Петербург и издания "Вестник НАУФОР")
