Аналитическая записка
о проекте Стратегии развития финансового рынка РФ

Стратегия продавцов

Представленный ФСФР проект Стратегии развития финансового рынка РФ (далее -Стратегия) в первую очередь, является "стратегией продавцов" - она не сбалансирована с точки зрения исходных предпосылок и интересов всех участников инвестиционного процесса (эмитентов, конечных инвесторов, и, наконец, посредников). Авторы Стратегии рассматривают рост фондового рынка как некоторую данность, которая будет существовать на всем периоде времени, охватываемом стратегией (до 2008 г.). При этом они озабочены в основном стимулированием спроса и максимизацией дохода посредников, но не качеством предлагаемых финансовых инструментов. Это подтверждается перечнем задачи развития, которые сформулированы в разделе 1 Стратегии: снижение транзакционных издержек, снижение уровня нерыночного инвестиционного риска, содействие формированию коллективного инвестора, ликвидация экономически необоснованных регулятивных препятствий для инвестирования.

Проблема качества предлагаемых финансовых инструментов, а именно, того, что необходимо делать государству в отношении эмитентов, предлагающих свои бумаги рынку, в основном представлена в разделе 6 Стратегии. Несмотря на обозначение в нем ряда правильных и своевременных мер (повышение ответственности менеджмента и собственников, борьба с инсайдом, защита прав акционеров при поглощениях и реорганизациях и т.д.), в основном предложения Стратегии в этой области носят поверхностный и инерционный характер. При этом далее по тексту Стратегии видно, что к другим вопросам, например, реформированию инфраструктуры, снятию любых барьеров в деятельности "продавцов" ее авторы относятся с гораздо большим энтузиазмом. Еще больше эта тенденция заметна в текущих действиях ФСФР. В частности, положения Стратегии по стимулированию первичных размещений ценных бумаг (IPO), фактически реализуются еще до утверждения самой Стратегии, в которой они предусмотрены.

Такой "перекос" оставляет за пределами внимания авторов Стратегии ряд очень важных моментов, которые, по нашему мнению, с высокой вероятностью будут в реальности определять повестку развития российского фондового рынка и деятельности его регулятора в ближайшем будущем. А именно:

В рамках Стратегии регулятор стремится максимально облегчить доступ эмитента к деньгам инвестора, в том числе массового. При этом авторы Стратегии исходят из того, что до сих пор ограничения этого процесса были связаны исключительно с регулятивными и инфраструктурными проблемами, на которых и нужно сконцентрироваться. То есть, в качестве аксиомы принимается, что в российской экономике есть более чем достаточное количество привлекательных эмитентов (компаний высокого инвестиционного качества), которые "толпятся перед закрытыми дверями" и задача регулятора эти "двери" просто открыть. Есть основания полагать, что в реальности ситуация несколько сложнее. В действительности компаний способных осознать свою публичную ответственность как эмитентов финансовых инструментов и обеспечивать при этом приемлемый для инвестора уровень соотношения риск/доходность достаточно мало. Узкий перечень реально обращающихся на мировом финансовом рынке ценных бумаг отечественного происхождения это подтверждает. Источник такого положения дел носит фундаментальный характер, так как правовые и управленческие основы развития большинства российский компании, которые теоретически могли бы стать публичными, весьма сомнительны или, как минимум, непрозрачны. Деятельность многих из них осуществляется благодаря личной унии бизнесменов и чиновников, которые, с одной стороны, заинтересованы в развитии предприятий, в которых сконцентрированы их взаимные интересы, а с другой - опасаются изменения устоявшейся и устраивающих их системы взаимоотношений в случае использования рыночных методов для развития бизнеса и привлечения внешних инвестиций. В тоже время, вследствие высокой административной ренты, которую бизнес выплачивает бюрократии, уровень рентабельности в отраслях не относящихся к энергетическому сектору экономики не оставляет возможностей для использования для инвестиций внутренних источников.

Чутким индикатором такого положения дел является крайне осторожная позиция фондов прямых инвестиций в отношении вложений в российские компании, что сильно диссонирует с оптимизмом спекулятивных участников фондового рынка.

Стратегия ФСФР не просто не предлагает каких-то мер для решения этих фундаментальных проблем "качества активов", она их просто "не видит".

Сверхоптимизм спекулянтов фондового рынка в течение последнего времени привел к накоплению определенных диспропорций в стоимости активов. Фактически можно говорить о надувании фондового пузыря, который поддерживается исключительно за счет избытка денежной ликвидности. При этом в рассуждениях авторов Стратегии фактически презюмируется благоприятность конъюнктуры на весь горизонт планирования. В Стратегии отсутствует вариантность сценариев развития ситуации, соответственно, не предусмотрены действия для обеспечения "мягкой посадки" в случае реализации возможного негативного сценария.

Указанные недостатки Стратегии связаны с тем, что ее авторы ставят в центр Стратегии интересы фондового посредника, - продавца. Это особенно проявляется в отсутствии в Стратегии хотя бы минимальных мер по ограничению конфликта интересов, возникающего у посредника, когда он одновременно представляет интересы эмитента, предлагающего инвесторам бумаги, и интересы инвесторов, приобретающих эти бумаги (т.е. неограниченно зарабатывает одновременно и на одной, и на другой стороне инвестиционного процесса). Такой подход особенно диссонирует с масштабом внимания, который уделяется проблеме такого конфликта интересов на развитых рынках. Легко прогнозируется, что по мере расширения процессов IPO негативный эффект такого конфликта интересов будет нарастать как "снежный ком": посредники будут активно "упаковывать и продавать" бумаги все более спорного качества, а конечные инвесторы с их же подачи будут принимать на себя все более неконтролируемые риски. Таким образом, создается впечатление, что авторы Стратегии больше озабочены устойчивостью тенденции роста комиссионных фондовых посредников, чем рисками инвесторов и предотвращением конфликта интересов у участников рынка. По существу единственным и, в значительной степени, формальным ответом на возможные озабоченности мало-мальски квалифицированных инвесторов, является предложение о создании Центрального депозитария, который в теории сокращает трансакционные издержки у посредников, повышая при этом цену реализации расчетных рисков и никак не влияя на надежность первичного учета прав собственности инвесторов на бездокументраные ценные бумаги.

Все эти негативные моменты, к сожалению, не нашедшие отражения в Стратегии, четко взаимосвязаны, что может привести к опасным последствиям. В случае развития "по Стратегии", на российском фондовом рынке будет происходить следующее.

Текущее положение российской экономики и уровень развития ее субъектов объективно обуславливают дефицит предложения привлекательных финансовых инструментов. Но активность посредников и сверхлиберальное регулирование их деятельности способствуют тому, что на фондовый рынок выводятся объективно не готовые к подлинной публичности эмитенты. При этом инвестиционный эффект размещений таких ценных бумаг для экономики минимален, так как в основном происходит "выход в деньги" собственников эпохи первоначального накопления капитала, средства которые замещаются деньгами массового инвестора, в том числе пенсионными средствами. Первичные размещения такого рода фактически "амнистируют" недостатки происхождения привлекаемого капитала. Возможно, это, в конечном счете, и неплохо. Плохо другое, - что эти процессы не осмысливаются в документе называющимся Стратегией. Поставленная Президентом РФ задача амнистии капитала, пока решается в категориях "узаконивания" владения наличностью, хотя как раз в рамках Стратегии можно было предусмотреть декларирование владения иностранными ценными бумагами при условии выполнения их российскими собственниками не только налоговых обязательств, но и при переводе учета прав собственности на них в институты российской инфраструктуры, в том числе Центральный депозитарий.

Главное действующее лицо поддерживаемого авторами Стратегии процесса - фондовый посредник - абсолютно не заинтересован в объективности оценки инвестором риска "продвигаемых" им конкретных эмитентов, так как это может привести к снижению его доходов. В результате, широкий слой инвесторов получает в свои портфели высокорискованные активы по завышенным ценам. Складывается взрывоопасная ситуация, которая легко может "сдетонировать" при даже незначительном сокращении денежного предложения либо под воздействием каких-то других факторов "отрезвляющих" широкие круги инвесторов. Результатом будут потери, которые в первую очередь понесут инвесторы, очередной поколение которых может быть отвращено от российского фондового рынка.

Сказанное выше приводит нас к следующим выводам:
- Стратегия в нынешнем виде не учитывает адекватно всей совокупности факторов, оказывающих воздействие на рынок;
- реализация Стратегии в меньшей степени окажет позитивное воздействие на инвестиционные процессы, чем на доходы одной из категорий участников рынка - финансовых посредников;
- Стратегия не адекватна задачам ускорения экономического роста, повышения конкурентоспособности экономики, так как не учитывает возможности реализации системных рисков в случае неблагоприятных изменений в рыночной конъюнктуре.

Стратегия централизации

Начнем с того, что действительно происходящее перемещение рынка российских корпоративных бумаг за рубеж, имеет своей основной причиной отнюдь не отсутствие в стране структуры с формальной вывеской Центрального депозитария, как это следует из Стратегии (п.4.1.1), а то, что там находятся основные инвесторы, приобретающие российские ценные бумаги и их деньги нужны нашему бизнесу больше, чем он им.

Признаваемую всем профессиональным сообществом задачу обеспечения конкурентоспособности России на мировом рынке инфраструктурных услуг в проекте весьма своеобразно предполагается решить за счет ограничения возможностей для плодотворной конкуренции в этой сфере внутри страны. Проблема только в том, что масштаб российской экономики за пределами ее сырьевой части, не позволяет Москве конкурировать с Нью-Йорком, Лондоном или Токио за роль центра финансового рынка независимо от количества российских бирж и депозитариев. Вместо административных усилий по централизации расчетов по ценным бумагам, которая могла бы осуществляться и естественным путем, было бы неплохо использовать энергию регулятора в мирных целях, например, путем создания биржи по торговле контрактами на российские природные ресурсы за рубли в России. Это, кстати говоря, могло бы обеспечить быструю и полную конвертируемость рубля

Настойчивые же попытки рекламировать в проекте Стратегии будущий Центральный депозитарий (далее - ЦД) в качестве лекарства от всех болезней инфраструктуры, в лучшем случае, - заблуждение самих авторов Стратегии. Тем более что ныне критикуемая множественность (двойственность) систем торговли и сопутствующих им расчетных депозитариев связана исключительно с прежней политикой ФКЦБ и ЦБ, выстраивавших эти системы под себя.

Одна из опасностей предлагаемой в Стратегии централизации деятельности расчетных депозитариев состоит в том, что ЦД предполагается наделить монопольными правами на присутствие в реестрах владельцев ценных бумаг в качестве номинального держателя. Таким образом, почти "естественная" монополия ЦД на расчеты по ценным бумагам по итогам организованной торговли, как единого расчетного депозитария торговых площадок, дополняется совсем уже "неестественной" монополией на представление интересов инвесторов в системах ведения реестров и при осуществлении корпоративных действий. Если отрицательный эффект от первой из их них еще (теоретически) может быть компенсирован широким участием торгующих клиентов (все тех же финансовых посредников) Центрального (расчетного) депозитария в управлении им, то единственность ЦД в качестве номинального держателя превращает его в "рантье" по отношению к внебиржевому рынку. В этом случае, его услуги фактически навязываются институтам коллективного инвестирования, в том числе зарубежным инвесторам о необходимости снижения трансакционных издержках которых в проекте Стратегии сказано немало правильных слов.

Основная причина недостатков предложений авторов Стратегии в отношении развития инфраструктуры финансового рынка состоит в том, что они рассматривают ЦД не как модель отношений на организованном рынке ценных бумаг (предполагающую, что одна вид обращающихся на организованном рынке ценных бумаг обслуживается одним расчетным депозитарием), а как конкретную и единственную организацию с этим названием.

В результате Стратегия:
- не содержит развернутых предложений по совершенствованию корпоративного законодательства, которые могли уточнить взаимоотношения эмитента ценных бумаг и учетных институтов, лежащие в основе инфраструктуры фондового рынка;
- не рассматривает в необходимом объеме проблему концентрации рисков в случае централизации систем учета и расчетов по ценным бумагам;
- искусственно увязывает развитие клиринговой деятельности с созданием единственного Центрального депозитария.

Стратегия госрегулирования

На очередном этапе реформирования механизма регулирования финансового рынка необходимо было бы определить соотношение нормотворческих и контрольно-надзорных функций в деятельности органа исполнительной власти на финансовом рынке.

Декларируемая Стратегией неразрывность правоустановления и правоприменения в рамках одного органа регулирования, не только прямо не следует из международного опыта регулирования, но о многих случаях, когда мы говорим о значимых рынках, ей противоречит.

Весь опыт функционирования Банка России и ФКЦБ сочетающих в себе правоустановление и правоприменение, прямо противоречит утверждениям о якобы обеспечиваемой оперативности и, особенно, квалифицированности реагирования на результаты надзора при разработке правоустанавливающих норм. Например, введение требования ФКЦБ о наличие в обслуживании у регистраторов не менее 50 эмитентов с числом владельцев не менее 500, которое должно было привести к повышению независимости регистраторов, только усилило зависимость регистраторов от крупных ФПГ, как поставщикам необходимого количества клиентов. Однако в течение уже нескольких лет ФКЦБ/ФСФР не как не реагируют на очевидный факт провала в своем нормотворчестве.

Спорным представляется и утверждение авторов Стратегии о необходимости выведения органа регулирования финансового рынка за пределы органов исполнительной власти. В ряде стран с признанными эффективными системами регулирования финансового рынка, указанные органы функционируют и без особых отличий своего статуса от других органов государственного управления (Австралия, Германия, Испания, Казахстан, Япония и т.д.), включая и осуществление их финансирования из бюджета.

Так или иначе, в период до изменения законодательства в части организации регулирования финансового рынка представляется необходимым создать на правительственном уровне регулирования координационный межведомственный орган по финансовому рынку, который мог взять на себя, как вопросы его стратегического развития, так и предварительное рассмотрение проектов нормативных актов РФ по вопросам развития финансового рынка.

Кроме того, представляется целесообразным передать Правительству РФ (и/или профильным Министерствам) часть нормотворческих полномочий, в отношении которых пока существуют технические сложности по формированию на их основе прямых норм закона. К их числу относится установление требований к лицензированию участников рынка, стандартов эмиссий ценных бумаг, квалификационных требований к сотрудникам участников рынка, нормативов достаточности собственных средств и иных мер по ограничению рисков профессиональной деятельности на финансовом рынке.

Среди проблем, которые нуждаются в концептуальном решении на уровне Стратегии до закрепления основ деятельности мегарегулятора финансового рынка на законодательном уровне, находится вопрос о различии управленческих функций контроля и надзора и их соотношении в деятельности государственного регулирующего органа и СРО. Сравнительный анализ существующих подходов приводит к выводу, что функция контроля, не ограничивается кругом вопросов, связанных с соблюдением обязательных требований, а включает анализ фактического положения дел у объекта контроля, их сопоставление с намеченными целями. Таким образом, контроль выступает источником принятия новых решений и направлен на установление целесообразных и эффективных взаимоотношений элементов системы. Специфика же надзора при таком подходе проявляется в его сосредоточении в основном на проверке законности действий конкретного объекта надзора.

При выборе предлагаемого направления развития ФСФР, проблему функционального содержания деятельности мегарегулятора, как субъекта регулирования, предлагается решить через создание в его лице, в первую очередь, полноценного мегасупервайзера, который сосредоточится на надзоре за соблюдением действующего законодательства, которое законодатель параллельно развивает и совершенствует.

Отсюда вытекает необходимость разграничения функции по контролю и надзору в рамках механизма регулирования и унификации в этой части терминологии законодательных и других нормативных актов. Представляется естественным рассматривать контроль на финансовом рынке в качестве функции в большей мере присущей СРО его участников. Согласно же предлагаемой Стратегии роль СРО сводится к делегированию своих представителей в ряды чиновников регулятора финансового рынка.

Между тем СРО во всем мире рассматриваются в качестве самостоятельного уровня регулирования, не дублирующего госрегулирование, а дополняющего его в рамках единого механизма регулирования.

Таким образом, в отношении реформы системы регулирования Стратегия:
- рассматривает механизм государственного регулирования финансового рынка в отрыве от саморегулирования его участников;
- недооценивает уже проявившиеся риски и недостатки совмещения правоустановления и правоприменения в рамках одного органа регулирования;
- не разделяет вопросы контроля и надзора в деятельности регулирующих органов, что противоречит Концепции административной реформы в РФ в 2006-2008 годах (Распоряжение Правительства РФ №1789 от 25.10.05).